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          永续债是续期还是赎回?#20445;?/h1>
          2018-12-18 08:03:39 和讯名家 

          摘要

          选择永续债续期的发行主体主要可以分为两类信用?#25163;?#22909;融?#26159;?#36947;畅通主体?#25163;?#31283;定的发行人在债券存续期间主体?#25163;视?#25152;下滑再融资能力有所下降或者是流动性已经较为紧张的发行人

          永续债存量规模较大未来将有更大规模的永续债陆续进入到期行权期对于出现经营较为困?#36873;?#20607;债能力较弱的发行人其未来可能发生不行使赎回权甚至递延支付利息的行为由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱在发行人信用?#25163;?#19981;高的情况下投资人面临更高的投资风险

          2018年12月17日凤凰国际机场公告称公司决定递延支付17凤凰MTN002应于2018年12月20日支付的4000万元债券利息而根据17凤凰MTN002的募集说明书条款约定公司拥有决定递延支付本期债券当期利息的权利且利息递延?#36824;?#25104;发行人的违约事件

          随着最初发行的永续债陆续进入延期选择行权期利息支付递延放弃行使赎回权的案例也逐渐增多引发市场的关注发行人对于永续债是选择续期还是赎回?#20445;?#24590;么看永续债续期和利息递延问题我们将在本篇专题中进行讨论

          永续债都有哪些票息调整方式

          永续债发行期限以3+N和5+N为主发行规模占比达到97%还有少量2+N9+N20+N期限的永续债发行规模合计占比仅3%永续债都含有延期选择权发行人可以选择延长债券到期日除此以外98%的永续债都含有调整票面利率的权利永续债的票面利率面临重定价

          通过梳理发行人永续债特殊条款可以发现永续债的续作周期和重定价周期可能并不一致永续债的重定价方式也存在差异这里面的条款差异可能让投资者陷入陷阱?#34180;?/p>

          1续作周期和重定价周期不一致

          以18阳煤MTN004为例债券期限为2+2+N第1个定价周期前2个计息年度的固定利率通过簿记建档集?#20449;?#21806;方式确定在前2个计息年度内保持不变在第2个计价周期债券进入续作周期发行人可以选择赎回或者续期如果发行人不行使赎回权则第2个定价周期第3至4个计息年度的票面利率维持不变与第1个定价周期保持一致而第2个计息年度末为首个票面利?#25163;?#32622;日自第3个计息年度起每2年重置一次票面利率票面利率调整为当期基准利率?#30001;?#22522;本利差再?#30001;?00个基点第3个定价周期开始的每个定价周期利率公式为票面利率=当期基准利率+基本利差+400个基点在之后的2个计息年度内保持不变

          因此永续债的续作周期和重定价周期可能是不一致的并不是进入续作周期的发行人都会面临利率调整

          2永续债的重定价方式存在差异

          当期基准利率+初始利差

          当期基准利率+初始利差+200BP/300BP/其他BP

          前一期票面利率+200BP/300BP/其他BP

          ?#26723;?#27880;意的是由于永续债的重定价方式存在一定的差异性并不是每只进入重定价周期的永续债都面临利率跳升机制可能导致在重新定价后形成的利率还小于初始票面利率的情形

          不同永续债利率跳升的幅度也有所不同14中建MTN002利率调升幅度为200BP而14富通MTN002 利率调升幅度为400BP同一只永续债在不同重定价周期利率跳升的幅度也可能发生变化以15济南高新MTN002为例债券发行期限为5+N?#25317;?个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率?#30001;?#22522;本利差再?#30001;?00个基点?#25317;?1个计息年度开始,每个计息周期?#35270;?#30340;票面利率为当期基准利率?#30001;?#22522;本利差再?#30001;?00个基点

          3 发行人具有利息递延的权利

          一般约定除非发生强制付息事件发行人在每个利息支付日前可以自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孽息推迟至下一利息支付日支付

          递延支付没有递延时间以?#25353;?#25968;的限制在极端情况下发行人可以无限推迟利息支付无需在任何利息支付日支付利息包括任何递?#27704;?#24687;及孳息而且根据约定本期债券的任何利息递延都不被视为违约行为每笔递?#27704;?#24687;在递延期间应按照当期票面利率累计计息

          在发行人资金链极?#31169;?#24352;的情况下永续债利息可以出现递延且不被认定为违约投资者不仅面临本金回收风险甚至债券利息也无法得?#25509;行?#20445;障

          因此不能仅仅通过永续债外部的发行期限就给永续债进行一个简单的定价还需要关注永续债利?#25163;?#23450;价方式和跳升机制并?#39029;?#20998;考虑利息递延风险以给永续债的期限做出一个合理的判断对于重定价周期不调整票面利率或者票面利率调整不充分的长期存续债券有更好的识别

          永续债是选择赎回还是续期

          截至11月30日已有59期永续债完成偿付2018年12月整月还有16永续债也将陆续进入行权期

          随着永续债陆续进入行权期永续债在行权日发生续期和利息递延的案例逐渐增多截至2018年12月17日共10只永续债发生了续期或者利息递延事件事件引发市场关于永续债续期问题的讨论

          1. 哪些永续债选择赎回

          截止11月末已经偿还的永续债共59期其中2017年完成偿付的永续债9期由于永续公司债发行起步较晚目前已偿付的永续债均为中期票据定向工具和企业债

          到期偿付的永续债评级以中高等级为主已经完成偿付的59期永续债中除了有一只债券发行主体无初始评级以外其余均在AA以上?#39029;?#22987;评级以AAA和AA+为主发行只数占比达到78%发行规模占比更是进一步提高至89%而从这些发债主体的偿付日的最新外部评级来看中高等级主体的发债规模占比进一步提升AAA和AA+评级主体发行永续债的数量占比达到95%而发债规模占比则是达到98%

          到期偿付的永续债发行主体以地方国企和央企为主行业主要为采掘和建筑行业到期偿付的这59期永续债其发行主体中地方国企发债规模占比达到65%其次为央企占比达到23.7%其余为公众企业和民营企业两者合计占比仅在11%左右完成偿付的永续债发行主体其行业主要为采掘行业债券到期规模占比达到21%其次为建筑装饰公用事业和化工行业债券规模占比均在10%以上

          除了关注哪些永续债进行了赎回并完成了偿付外我们其实更关注为什么这些主体选择赎回都有哪些因素影响其选择赎回

          由于永续债一般会设置票面利?#25163;?#32622;和跳升机制到达行权期后如果发行人选择债券续期其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失因此这种情况下发行人通常不会选择展期因此毫无疑问发行人利?#25163;?#32622;和跳升机?#39057;?#35774;?#27809;?#24433;响发行?#31169;?#20837;行权期之后的选择

          票面利率的跳升使得发行人赎回动力会更加强烈观察已经偿付的永续债利率调整方式有12只定向工具没有公开披露利率调整方式而有1只永续债票面利率调整方式为基准利率?#30001;?#22522;本利差这只债券是在13年最早发行的永续债13武汉地铁可续期债?#20445;?#34429;然没有利率跳升机制但是这只永续债每年付息一次并规定存续期内每年的10月29日为上一计息年度的付息日这使得武汉地铁具有在固定日期必须支付债务利息的义务否则就构成债务违约因此虽然武汉地铁可自主选择是否赎回债券但不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行支付利息的合同义务因此这笔永续债是被认定为金融负债在发行人财务报表中体现

          而其余的46只永续债在进入新的定价周期之后均面临利率跳升的机制且跳升幅度在300BP及以上对于发行人而言本就是高票息成本的永续债再面临票面利率的大幅?#25317;?#20854;续期的动力不大

          发行人本身?#25163;?#30340;变化情况会影响其再融资的可获得性因此在永续债发行时和永续债进入行权期后主体?#25163;?#21457;生的变化?#19981;?#24433;响发行人关于永续债是赎回还是续期的判断

          选择到期赎回的永续债发行主体其外部评级在永续债存续期间主体?#25163;?#22522;本没有发生明显恶化仍具备较强的再融资能力通过观察这些发行人在永续债发行时和偿付日的主体外部评级情况可以发现绝大部分永续债发行主体的在永续债存续期间的外部评级没有发生变化还有20只永续债的发行主体在永续债存续期限主体外部评级发生了上调由于这些主体的外部评级本身就较高在永续债存续期间还有部分主体其外部评级发生了上调再融资能力较强因此利率跳升之后的票面利率对于这些发行主体而言融资成本过高性价比大大降低

          剩余还有2只选择到期赎回的永续债1只对应的主体没有发行时外部评级而另外1只15蚌埠玻璃MTN001在发行时主体评级为AA在永续债存续期间外部评级发生被下调至AA-这只永续债发行主体为中建材蚌埠玻璃工业设计研究院有限公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会作为央企外部支持力度更大也具备一定的再融资能力在15蚌埠玻璃MTN001到期偿付之后这个主体在债券市场已经没有存量债券

          2. 哪些永续债选择续期

          目前永续债存量规模较大未来将有更大规模的永续债将陆续进入行权期过去有哪些永续债选择续期这些主体又为何选择续期这些对于投资者永续债的投资起到重要的借鉴作用

          2017年11月?#26412;?#39318;都创业集团有限公司发行的14首创集团可续期债01选择展期3年利率未发生跳升这是第一笔发生展期的永续债随后中城建发行的15中城建MTN002发生利息递延事件

          截至2018年12月17日共10只永续债发生了续期或者利息递延事件其中15中城建MTN002和17凤凰MTN002为利息递延

          续期永续债主体初始外部评级均在AA以上且以AAA为主但是在存续期间较多主体外部评级发生了下调

          续期的永续债发行主体以地方国企和央企为主行业主要为综合和公用事业续期的9只永续债其发行主体中地方国企发债规模占比达到50.3%其次为央企占比达到29.8%行业主要为综合行业债券发行规模占比达到29.8%其次为公用事业和交通运输债券发行规模占比19.9%

          同永续债赎回的发行人一样我们认为选择永续债续期的发行人也主要出于两个方面的考虑融资成本和再融资可获得性

          选择续期的10只永续债主要可以分为两类一类是信用?#25163;?#22909;融?#26159;?#36947;相对畅通的发行人这些主体在永续债存续期间主体?#25163;?#20445;持稳定外部评级较高还有一个重要的方面则是这几只永续债在第二个重定价周期均没有利率跳升机制永续债续期之后的融资成本比发行时的融资成本还有所降低

          例如首创集团发行的14 首创集团可续期债 01?#20445;?#31532;二个重定价周期发行人永续债的利率调整为4.98%比发行时的5.99%还要低101BP这种情况下发行人选择不赎回也属于正常商业逻辑国家电投发行的15中电投可续期债第一个续期行权?#25214;?#36873;择不赎回也是在票面利率不?#25317;?#30340;情况下发行人续期的融资成本低于发行新债的融资成本15北大荒(600598,股吧)MTN002是最近一期选择不赎回的永续债中票其第二个定价周期下的票面利率为5.32%比发行时的票面利率5.70%下降了38BP这只永续中票的发行期限为3+N通过与3年期AAA等级的中票中债到期?#25214;?/a>?#26159;?#32447;进行比较分析续期后永续债的利差也较发行时的200BP?#29031;?#20026;140BP

          第二类则是再融资能力有所下降或者资金已经较为紧张的发行人这些主体在永续债存续期间主体?#25163;?#25110;有所下滑外部评级?#40644;?#32423;机构下调亦或是流动性较为紧张因此尽管面临较大的利率跳升仍然要选择债券的续期

          海南航空(600221,股吧)外选择永续债续期的发行主体其外部评级在永续债存续的第一个周期内主体评级均较债券发行时的主体评级有所的下调尤其是中城建已陆续发生多只债券违约偿债能力弱续期的永续债大多面临利率跳升机制其中山煤集团发行的永续债15山煤MTN001在第二个重定价周期虽然不存在利率跳升机制第二个重定价周期票面利率调整为当期基准利率+基准利差但是这个主体在永续债发行至第一个行权期的时间期间内外部评级由AAA下调至AA+?#25163;?#20063;有所下滑

          对于这类型发行人投资者面临着债券久期的不确定性而且如果发行人其他债务发生违约时该债券仍?#21019;?#21457;违约则投资者无法进行违?#35760;?#20607;

          以森工集团为例受到评级下调的影响15森工集MTN001的中债估值?#25214;试?7年年年底开始大幅抬升截止2018年2月2日15森工集MTN001的中债估值?#25214;?#29575;已经达到11.46%而调息后的票息率10.55%中债估值?#25214;?#29575;高出调息后票息?#24335;?00bp公司发行新债的融资成本更高而且从流动性和再融资可获得性的视角截至2018年3月末公司总债务158.62亿元其中短期债务占比84.07%货币资金19.97亿元且部分使用受限公司所持有的3500万股吉林森工(600189,股吧)和1321万股长白山(603099,股吧)股票受子公司1.79亿元债务预期影响处于司法冻结状态银行授信方面公司?#19981;?#24471;银行授信额度112.04亿元已全部使用公司备用流动性不足整体而言森工集团面临较大的短期流动性压力偿债能力较债券发行初期大幅下滑

          15海南航空MTN001的外部评?#31471;?#28982;仍维持AAA但2018年10月12日债券的估值?#25214;?#29575;已经达到8.1611%2018年10月21日该期永续债票面利率调整至8.78%但是这只债券的估值?#25214;?#29575;已经攀升至10.23%大幅超过了调息后的票面利率水平

          15海南航空MTN001是海南航空15年10月发行的永续中票发行人曾于今年9月公告将于10月21日赎回全部债券但10月12日海南航空又公告称因近期逆全球化周期与国内经济金融下行周期相叠加的影响原油价格及美元汇率持续?#38505;?#21516;时第?#21215;?#24230;航?#25214;?#27493;入淡季为规避未来不确定性因素对公司不利影响公司决定不行使赎回

          公司近年来刚性债务持续增加且短期债务负担加重短期偿付压力增大再融资方面受海?#36739;?#36127;面事件影响17年公司债券市场再融?#26159;?#36947;受阻5只超短融均未发行成功18年仅9月成功连续发行两期可续期公司债18海航Y1和18海航Y2?#20445;?#21512;计融资金额仅13亿元票面利率已经分别高达7.6%和7.45%今年以来受美兰机场技术性违约海航创新信托逾期等事件影响公司再融资?#35759;?#36827;一步增加

          3. 小结

          整体而言选择永续债续期的发行主体主要可以分为两类一类是信用?#25163;?#22909;融?#26159;?#36947;畅通主体?#25163;?#31283;定的发行人第二类则是在债券存续期间主体?#25163;视?#25152;下滑再融资能力有所下降或者是流动性已经较为紧张的发行人

          同?#20445;?#21457;行人在续期时?#19981;?#32508;合考虑再融资成本的问题有利率跳升机?#39057;?#21457;行人赎回永续债的动力更强而在利率跳升机制下仍然选择永续债续期的发行主体其再融资能力已经大幅下滑且流动性也较为紧张

          目前永续债存量规模较大未来将有更大规模的永续债陆续进入到期行权期对于出现经营较为困?#36873;?#20607;债能力较弱的发行人其未来可能发生不行使赎回权甚至递延支付利息的行为由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱在发行人信用?#25163;?#19981;高的情况下投资人面临更高的投资风险

          对于发行人而言永续债这一金融工具在一定程度上对于?#33322;?#20225;业融资压力调整企业财务杠杆有重要作用对于投资者而言永续债在票面利率上较其他类型债券也存在一定?#25856;ƣ?#23384;在一定的配置价值但是鉴于近年来永续债的发行主体?#25163;?#24320;始发生较大分化利息递延事件和债券续期事件陆续发生投资者应对永续债发行主体?#25163;?#21644;发行的条款进行充分判断警惕一些弱?#25163;手?#20307;发行的永续债和永续债条款设置上的一些陷阱

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