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          永续债海外经验及国内前景探讨

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          2013年12月02日16:51 来源债券杂志  作者张继强 姬江帆

          和讯特约

          摘要本文介绍了永续债的基本特征及其在海外市场的发展情况分析了永续债相较其他混合?#26102;?#35777;券所具备的优势及价格驱动因素,并对我国目前发展永续债的契机以及?#20889;?#30340;诸多障碍进行了探讨

          关键词永续债 ?#26102;?#32467;构 权益 优先股

          今年10月底武汉地铁成功发行了13 武汉地铁可续期债?#34180;?#35813;可续期债已经具备了永续债的雏形这宣告酝酿已久的中国版永续债市场正式开启

          此前国务院总理李克强曾在2013夏季达沃斯论坛开幕式上提到中国要积极推动多层次?#26102;?#24066;场的培育和发展提高直接融?#26102;?#37325;而永续债正是完善企?#24213;时?#32467;构谱系的重要工具之一

          它山之石可以攻玉?#20445;?#30740;究海外永续债市场的发展状况对发展我国永续债?#20998;志?#26377;重要借鉴意义在此基础上结合我国?#23548;?#30340;法规市场环境等背景有助于我们更清楚地认识我国发展永续债面临的契机和障碍

          永续债的概念和基本特征

          企业一般可以通过借款或出售股权进行融资比如债权融资或股权融资按照权利义务的关?#36947;?#30475;债券的持有人是公司的债权人对于公司享有民法所规定的权利而股票的持有人则是公司的股东?#27492;?#26377;人享有公司法所规定的种种权利和义务比如盈利和剩余财产的分享权等但在现实世界中?#34892;?#34701;资工具介于债权和股权之间其中就包括永续债与优先股等混合?#26102;?#35777;券Hybrid securities见图1

              图1 永续债与企?#24213;时?#32467;构

          图1 永续债与企?#24213;时?#32467;构
          图1 永续债与企?#24213;时?#32467;构

          资料来源中金公司研究

          通常所说的永续债券是指没有明确的到期时间或者期限非常长一般超过30年的债券永续债券的投资者不能在一个确定的时点得到本金但可以定期取得利息从条款来看永续债券具备如下特征

          一清偿顺序

          永续债的清偿顺序一般为次级债务优先于普通股与优先股也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致

          二期限与赎回条款

          期限安排是永续债券最突出的特征如前所述它们没有明确的到期时间或者期限非常长但?#23548;?#19978;永续债券一般?#21363;?#26377;赎回条款即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利比如发行结束35或10年以后开始设置发行人赎回权不少永续债的赎回权还不止一个赎回价一般为面值有的?#26500;?#23450;了最后赎回日这使得多数永续债的?#23548;?#23384;续期并非永久?#20445;?#29978;至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见

          三票息和利?#25163;?#32622;条款

          永续债的票息水平一般很高而且多数永续债设置了所谓的可变票息?#20445;?#21363;对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率后者一般高于前者这样的安排?#23548;?#19978;达到了刺激发行人赎回债券的效果

          四利息延迟支付

          永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息且一般还约定下列相关条款延息累计/免除延迟的利息可约定累计复利/单利也可约定免除有条件/无条件

          五股息推动和停发机制

          永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息?#20445;?#24517;须向永续债券付息永续债券利息未获全额清偿前清偿顺序相同或靠后的证券亦不?#38376;?#24687;

          六无担保

          永续债存在次级属性加上为满足计入权益所需要的诸多条件一般不设置担保等条款

          七无违约/交叉违约事项

          除有明确期限产品的到期偿付外无任?#38382;?#39033;比如票息推迟等可构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约

          如前所述永续债的偿?#31471;?#24207;一般都比较靠后次于公司的普通债务而优于优先股和普通股而且永续债可以设置利息延期支付条款即公司不支付当期利息时不构成违约由于永续债的这些特性它们往往被计入权益而不是负债债券之名权益之实是永续债产品的灵魂

          海外永续债发展情况与经验

          一海外永续债的发展

          海外永续债券市场经历了长时间的发展目前全球共有2146只存量永续债存量规模为6471亿美元?#27604;?#30456;对债券市场整体而言永续债仍是小众?#20998;?#22312;20世纪90年代永续债经历了飞速的发展由于银行补充?#26102;?#37329;的需求强烈永续债等创新工具得以大?#32929;?#25163;尤其是在2008年全球永续债年发行?#30475;?#21040;1386亿美元的巅峰而近?#25913;ݏ?#30001;于巴塞尔委?#34987;?#23545;混合?#26102;?#35777;券补充?#26102;?#37329;提出了更为?#37327;?#30340;要求永续债等发行量有所回落

          亚洲在1983年全年只有2只永续债发行进入21世纪以后亚洲的永续债市场经历了飞速发展其中2009年全年发行42只全世界永续债市场发行量在2010年经历了不小的下滑不足2009年一半相比之下亚洲的发行量没有受到如此大的影响除2011年以外近年来亚洲永续债发行量均维持在35只以上尤其是美国QE导致热钱涌入亚洲且私人银行对永续债的认可度提升之后永续债的需求状况在最近两年有了明显的好转

          从发行货币来看分?#38469;?#20998;集中欧元是第一大类其?#38382;?#32654;元和英镑前三种货币发行的永续债占发行总数的70.5%发行人所属行业方面银行业发行人占了一半以上其?#38382;?#38750;银行金融业公共设施和政府其他行业发行量较少永续债比可转债等更容易满足非核心一级?#26102;?#25110;者二级?#26102;?#35201;求因此得到银行发行人的欢迎此外发行永续债要求发行主体信用等级比较高资金较为充裕现金流也很稳定银行也更容易满足这些要求

          海外永续债券普遍拥有较高的票面利率和收益率?#25910;?#36873;取彭博终端中现存的永续债券作为样本可以看到总体而言永续债的票面利?#26102;?#36739;高这些债券的平均票面利率约为5.28%票面利率超过10%的占到整个样本的7%以上

          信用评级方面由于永续债期限很长一般?#27492;?#20607;还顺序比较靠后而且很多在条款中为了满足监管要求而规定延期支付或者不支付利息不构成违约因此永续债的信用等级大约比发行人低2个等级最高一般也不过A级此外由于永续债可以?#40644;?#32423;因?#23435;?#35780;级的永续债也占了很大的比重

          二海外永续债发行人的动机

          对发行人而言永续债具有补充股东权益避免摊薄股本降低资产负债率拓宽融?#26159;?#36947;票息税前抵扣等诸多优势?#27604;?#30001;于永续债往往设置赎回等条款导?#29575;导首?#37329;使用期限并非永续而且从融资成本角度考虑毕竟永续债的期限更长票息有不确定性而流动性一般也较差投资者要求的收益率较高融资成?#23601;?#24448;要明显超过普通债权融资正因如此也只有高评级企业才有能力和可能通过永续债进行融资

          海外永续债发行人的发行动机基本可以归结为如?#24405;?#26041;面

          一是银行等金融机构通过各?#20013;问?#30340;永续债补充?#26102;?#37329;

          二是对一些濒临信用评级调降的公司而言永续债偿?#31471;?#24207;靠后可以提升发行人的信用评级尤其是2010年亚洲发行的永续债很多都是用于提升公司信用?#25163;剩?#36991;免遭受评级公司的评级下调

          三是修饰报表以免触及贷款或其他债务违规条款海外不少贷款预定了发行人负债率等的上限而由于?#34892;?#27704;续债可以被作为权益计入资产负债表能较发行优先股更低成本地化解违约风险

          四是锁定长期限融?#39318;?#37329;同时发行人通过设置赎回权等掌控?#23548;?#26399;限

          从发行时机上看尤其是在股权融资成本较高债券市场利率水平已经较低?#20445;?#21457;行人通过永续债融资的动力将大大增强这时候股权融资?#35759;?#22823;而恰好可以通过永续债在利率低位锁定长期融资成本

          三海外永续债的投资群体

          永续债对投资者最大的吸引力在于它为投资者提供了高评级企业的高收益产品而且由于其回报与股票和优先级企业债相关度较?#20572;?#23558;其纳入到投?#39318;?#21512;有助于分散风险此外永续债等条款设计灵活可按照投资者需求进行个性化设计?#27604;?#20854;风险点主要包括了利率风险期限长信用风险票息延迟支付风险和流动性差等

          一般而言养老金捐助基金私人银行等是主要的需求群体从亚洲其他国家的情况看机构投资者对永续债的需求并不强而零售客户比如私人银行是主要的需求群体毕竟亚洲永续债的发行人都是一些在本地家喻户晓的企业在零售客户中存在较高的信誉度票息水平也具备很强的吸引力如印度国家银行塔塔?#26102;?#26377;限公司香港的长江基建及日本的新日铁等有数据显示2010年以来65%的亚洲永续债都卖给了零售客户

          机构投资者参与度较低可能与亚洲国家养老金等长期投资者不发达等有关对基金等机构投资者而言其顾?#21069;?#25324;如下一些因素

          一是亚洲多数永续债没?#34892;?#29992;评级这导致很多跟踪指数的基金不愿或不能买入这些债券二是这些债券的期限较长存在次级属性无担保而流动性也不佳如果票息不能给予足够的补偿投资特性一般三是亚洲永续债进入赎回期之后的票息上浮一般较低这意味着赎回与否存在着很大的不确定性发行人拥有更大的决策权也导致永续债的?#23548;?#26399;限可能较长且对利率的敏感?#32676;?#39640;

          从价格驱动因素来看相对于普通债券永续债存在赎回条款次级债务属性票息延期支付流动性差等不足显然理应要求更高的收益率及利差补偿从海外市场经验来看永续债的赎回收益?#35270;?#26080;风险利率的利差较可比普通债券要高出一倍以上绝对水平比长期限的普通债也要略高动态地看永续债与无风险利率利差水平的驱动因素一般包括如下变量信用评级优先级债券信用利差股息增长率等股票信号赎回条款及其他产品结构因素

          四对永续债性质的认定

          对永续债性质的认定涉及四个层面的内容法律性质评级机构认定会计处理认定和监管认顶而四者之间往往存在着一些差别

          永续债在法律上一般仍被认定为负债是发行人的债务持有者享有债权人的权利

          在会计处理上各国会计准则对于金融工具应当被认定为负债或是权益的原则趋于一致即按照这种金融工具的实质进行划分而不是法?#23578;?#36136;所谓实质主要是看发行人是否有在未来偿还本金的义务若有这样的义务则被认定为负债否则确认为权益对于永续债而言关键的一点就在于它的赎回多大程度上由发行人来决定如果发行人有非常大的决策权一般表现为票息跳升很?#20572;?#37027;么就将视为权益否则即为负债国际会计准则理事会IASB强调了几类金融工具的划分其中对于永续债指出当它满足只能在发行者主动赎回或者清算时才能得到偿付?#31508;保?#23601;应当列为权益在?#23548;?#24403;中可以看到汇丰等发行的永续债都在会计处理上列为权益而非负债

          对评级机构而言经验上看永续债等混合?#26102;?#35777;券比优先级无担保债券信用评级要低两档其中永续债的次级属性要求?#38470;?#19968;?#25285;?#32780;票息递延特性等又要求降低一档不过如果股票特性较强或存在强制性的延迟票息条款?#38470;?#31243;度可能达到三档反过来?#34892;?#27704;续债条款设计更接近优先级债券导致其评级仅下调一级甚至不下调

          此外对于永续债能否计入会?#31080;?#34920;中的权益海外评级机构也都有严格的规定其中最为实质的判断标准在于产品的?#34892;?#26399;限是否真的为长期?#20445;?#21363;永续债投资者的利益与股东是否更为接近比如标普的要求非常严格即便有RCC条款赎回前需要进行股权或相似证券融资如果赎回期后票息上浮超过100bp高等级200bp低等级那么也视为发行人有很强烈的动力在赎回日赎回永续债从而将赎回日视为?#34892;?#21040;期日如果没有RCC条款这一门槛将降低至25bp在?#34892;?#21040;期日前20年该永续债就将不能计入权益

          作为最主要的发行群体银行发行永续债的主要原因就是希望它能够作为监管认可的?#26102;M?#20174;这个角度看如果希望发行的永续债能够满足监管对非核心一级?#26102;?#25110;二级?#26102;?#30340;要求一方面要注意清偿等级二级?#26102;?#30340;清偿顺序应劣于一般债权人而非核心一级?#26102;?#30340;清偿顺序则需要劣于次级债务另一方面应注意赎回机?#39057;?#35774;置永续债应当只能由银行主动赎回且需经银监会批准同时还不得含有利率跳升及其他赎回激励最后除需要设置常见的利息推迟支付无担保等条款以外银行还要设置本金减记或转股条款以使永续债可以吸收部分损失如法兴银行汇丰银行等发行的永续债都明确地含有这个条款

          五海外永续债发展经验及启示

          可以看到海外永续债的发展契合了发行人和投资者两者之间的利益因而得以展现出持续的生命力在永续债的条款设计上主要应当满足发行人计入权益的条件但同?#20445;?#25237;资者对长期限高收益产品的需求也需要得到满足?#27604;?#35780;级等配套设置以及投资群体的培养必不可少

          当前发展永续债的契机

          一有助于完善多层次?#26102;?#24066;场体系

          经过近?#25913;?#30340;快速发展我国债券市场票面总额已经高达29.4万亿元其中各类信用债占比仅为28.9%中长期限?#20998;?#21344;比较少而发展永续债有助于完善企?#24213;时?#32467;构谱系推动多层次?#26102;?#24066;场的健康发展也为投资者提供长期限中低评级的债券投资工具从而满足投资者多样化的需要填补市场的一项空白

          ?#37038;导是?#20917;看看到永续债的发展得到了监管机构的积极推动发改委审批的13 武汉地铁可续期债开辟了中国永续债的?#32676;印?#32780;交易商协会主?#39057;?#27704;续中票也在积极酝酿当中此外中央结算公司?#35759;?#22806;发布13武汉地铁可续期债的中债?#20048;担?#38477;低了市场对永续债?#20048;?#26041;法的担?#24688;?/P>

          二不缺乏潜在发行人

          我国具有发行永续债的动机的企业预计主要包括三类

          1.银行等金融机构补充?#26102;?#37329;

          在满足无抵押无保证受偿顺序劣后期限在5年以上等银监会要求后永续债等混合?#26102;?#24037;具有望补充银行的非核心一级二级?#26102;M?a href='http://gov.hexun.com/pbc/index.html' target='_blank' onmouseover="tipBlogT.showBwInfo(this,'http://gov.hexun.com/gov9.html')">央行副行长刘士余曾在上半年发表署名文章指出即便5家大型商业银行保持现有的?#23548;?#22686;长水平和内源融?#26102;?#20363;2014年将首次出现405亿元的?#26102;?#32570;口2017年?#26102;?#32570;口累计将达到1.66万亿元穆迪部分控股的数库财务咨询有限公司发布一份报告称在一系列假设下中国银行(601988,股吧)业在未来两年内需要筹集500至1000亿美元的新资金以保持当前的?#26102;境?#36275;水平率显然中国银行业存在?#26102;?#37329;缺口是不争的?#29575;担?#32780;股票破净股市承接力有限及次级债新规等都要求银行寻找新的?#26102;?#37329;补充渠道永续债存在用武之地

          2.企业补充项目?#26102;?#37329;

          根据国家规定固定资产投资项目必须首先落?#24213;时?#37329;才能进行建设是项目建设中最关键的一环不同行业的项目?#26102;?#37329;最低要求有所不同?#20174;?#20102;有保有压的宏观调控思路比如对于钢铁等产能过剩项目?#26102;?#37329;比例须在40%及以上房地产在35%及以上而国家和重点项目的?#26102;?#37329;比率可以仅为25%等13 武汉地铁可续期债?#25216;?#35828;明书中提到本期债券所筹资金用于该项目的?#26102;?#37329;使用?#20445;?#29992;于武汉市轨道交通6号线一期工程项目的建设这似乎意味着该永续债将可以用于项目?#26102;?#37329;这是对企业债?#25216;?#36164;金用途的一?#27779;?#22823;?#40644;ơ?#22914;果试水成功会明显调动其他类似企业发行人的发行意愿

          3. 电力等企业?#40644;?#21457;债空间限制

          电力等企业资产负债率较高发债规模受制于累计债券余额不超过净资产40%的限制由于永续债可以计入权益可以?#34892;?#38477;低资产负债率且不需股权融资进而拓展再融资空间

          三永续债相比优先股具有比较优势

          永续债与优先股具备非常明显的相似性?#25910;?#35748;为在我国两者至少在如下方面有所不同

          1.融资成本方面永续债应更低

          永续债票息应该可以在税前抵扣这与优先股相比降低了发行人的融资成本此外永续债的评级一般也比优先股略高?#23548;?#26399;限略短这有助于降低其融资成本

          2.潜在需求群体不同

          永续债如果被监管机构和投资者认定为债券银行将成为潜在投资者需求群体得以扩大而且国内保险放心保债券基金投资权益产品一般要受到更多的限制而投资永续债受到的约束可能会略低永续债毕竟是以债券?#38382;?#38754;世票息的不确定性相?#26434;?#20808;股也要略低可以看到在海外市场永续债的发行量也要比优先股更大

          3. 运用方式不同

          优先股的运用方式可能比永续债稍多条款设计也可以更灵活比如有可转股条款的设置

          我国发展永续债所面临的障碍

          一需求群体狭小是最大瓶颈

          中国发展永续债及优先股最大的瓶?#27604;?#22312;于寻找需求群体目前中国永续债的创新动力(310328,基金吧)主要来自于发行人但能否获得需求者的青睐和接受?#28304;?#22312;较大的疑问尤其是在目前债市较为低迷的背景下明显处于买方市场?#20445;?#25237;资者对创新产品的接受度存疑

          永续债由于期限较长且流动性较差适合配置型机构持?#23567;?#22914;果要求永续债按照权益入账那么银行类投资者很可能将与之无缘而中国寿险规模有限私人银行群体?#26434;写?#22521;育长线投资者稀?#34180;?#30446;前只有保险或银行投资户等是合适的潜在需求者其中保险保费收入增长乏力加上债权计划等竞争性产品的存在潜在需求空间存疑而银行理财基金等对这种长期限产品的需求可能不大

          二其他规定方面的障碍

          在政策法规等方面我国发展永续债时以?#24405;?#28857;?#26434;写?#26126;确和?#40644;ƣ?/P>

          1永续债能否计入权益缺少明确的规定根据财政部企业会计准则解释第1号中的阐述?#25910;?#29702;解如果发行条款中没?#34892;上?#26102;经济利益流出的义务对发行人不构成负债的条件就应该能够作为权益性工具来核算

          2投资者的会计处理和永续债性质的认定尤其作为新产品银行保险等对其会计处理等存在较大争议来自于中后台部门的阻力可能会较大需要未来政策方面的明确和支持对银行而言计入债券投资还是权益投资风险权重的要求存在天?#20048;?#21035;这也反过来影响银行类投资者要求的收益率水平甚至能否进行投资根据企业会计准则第22号金融工具的确认和计量规定金融资产分为?#33322;?#26131;性金融资产持有到期的投资应收款项可供出售的金融资产其他金融资产鉴于永续债没有固定的到期日在活跃的市场中有报价收回金额固定等特点投资人投资永续债只能作为交易性金融资产或可供出售的金融资产需要承受市价波动影响

          3利息支付能否在税前扣除按照国家税务总局关于企业混合?#37213;?#36164;业务企业所得?#25353;?#29702;问题的公告通知永续债发行人的利息支出应该能够在税前扣除

          4名称需要另辟蹊径我国公司法第一百五十四条规定本法所称公司债券是指公司依照法定程序发行约定在一定期限还本付息的有价证券?#34180;?#36825;要求中国版永续债必须在名称上另辟蹊径

          作者单位中国国际金融有限公司

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